文/新浪财经意见领袖专栏作家 陈志武 Show
 在美国过去两百年的历史中，差不多每隔十几年就有一次不同规模的金融危机，经历了那么多次之后，为什么2008年还会再来呢？过去多年的改革怎么就不能根除金融危机的种子呢？ 金融危机有时候就能颠覆一些固有观念。就在2009年初，正处危机高潮时期，一位在香港做私募基金的朋友老刘激动地跟我讲，“简直难以相信，花旗银行的股价跌到99美分，几个月前还20几美元！”我说，“大家花旗银行会破产，撑不下去了。”他说，“这怎么可能？这样的百年老店，美国最大的银行！如果这个银行也倒，那整个华尔街不是都完蛋了？”所以，二话不说，他就买了一百多万股。 花旗银行成立于1812年，到2009年已经是197年的老牌公司，它的一生几乎就是华尔街的一生，不管从哪个意义讲，花旗银行就是华尔街的象征，也是美国金融实力的象征。 2007年次贷危机爆发之前，花旗是市值3000亿美元，排名全球第一的银行，也是盈利水平全球第一的银行，一年盈利270多亿美元。可是，世界就是这样残酷，在2007年之前培植的房地产泡沫破灭并带来金融海啸时，以前看似倒不了的老店未必就不能倒。所以，我跟老刘说，“不能因为一个公司老或者大，就认为它不会倒！”2009年初，花旗市值跌到不到25亿美元！ 2008年10到11月，财政部等联邦政府机构注资将近500亿美元到花旗，并且提供数千亿担保之后，还是不够，到2009年初花旗再通过主权财富基金、机构投资者和美国政府筹集了1000多亿美元资本金，最终依靠美国政府的全面救助才避免了破产，也因此使美国政府成为花旗的最大股东。当然，这些救助也使老刘的投资在两三个月内翻了一倍多，尽管这是美国政府史无前例救助的结果。 在2008年的金融危机中，花旗还不是最悲惨的金融机构。 在这场危机中，美国五大投行全军覆没——第五大投行贝尔斯登被接管，第四大投行雷曼兄弟倒闭，第三大投行美林被收购，最大的两家投行高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，分别享受政府的救助；第一大保险公司美国国际集团被国有化，依靠1850亿美元的政府注资和救助才免于倒闭；“两房”——房利美和房地美被政府接管。 这场被称为1930年代大萧条以来最严重的金融危机，到底从何而来，又带来了什么影响？为什么之前的改革努力没有能避免这场危机呢？ 惊心动魄的危急时刻 2008年的金融危机，是由2007年美国次级房贷危机引发的全球性危机，危机的核心地带在美国，但很快蔓延到欧洲，也波及到了广大新兴市场国家。 关于那次金融危机，你可以记住以下几个危急时刻： 2007年7月，美国第五大投行贝尔斯登旗下的两支房地产基金清盘，标志着美国次级房贷市场开始崩盘。 9月14日，英国300年来首次出现银行挤兑，英格兰银行救助北岩银行。 2008年3月14日，美联储提供了300亿美元支持摩根大通收购贝尔斯登。 7月13日，美国财政部宣布对房地美和房地美的救助计划。 9月7日，房利美和房地美被托管。 9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，引发了全球金融市场的剧烈动荡；同一天，美国银行收购了第三大投行——美林。 9月16日，美国财政部为美国国际集团提供了850亿美元的紧急贷款，并获得其79.9%的股份；同一天，第一储备基金由于持有雷曼兄弟的债务而跌破净值，触发了货币市场基金的挤兑。 9月20日，美国财政部宣布购买高达7000亿美元不良资产的草案。 9月21日，美联储批准高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，至此，美国的五大独立投行全部消失。 10月3日，美国众议院通过7000亿美元的问题金融机构救助计划。 9月到10月间，多个欧洲国家纷纷接管或者救助本国银行。 11月23日，美国财政部和联邦存款保险公司宣布了对花旗集团的救助计划。 随着金融危机的加剧，股票市场也剧烈动荡。2009年3月9日，全球股票市场跌到了过去十年内的最低值，标准普尔500指数从2007年的高峰下降了57%。 金融危机带来了经济衰退。美国经济从2007年2月开始出现衰退，GDP增长率在2008年第三季度达到了-1.3%，接下来的两个季度分别为-5.4%和-6.4%，失业率飙升，2009年末超过了10%。这是“二战”以来美国最严重的经济收缩。大衰退的代价严重：400万美国家庭失去了房子，超过2600万人失业，近11万亿美元的家庭财富蒸发。 当然，2008年金融危机的后续影响还在发酵中，比如，2016年是国际社会充满“出乎预料”政治事件的一年——先是英国脱欧，接着是美国特朗普胜选总统，再就是意大利的公投结果。驱动发达国家相继“出乎预料”的共同因素是贸易保护主义、反全球化民粹主义的兴起，而这种社会潮流只是2008金融危机后果的延续表现，是大危机带来的一连串反应的一个环节，就如1929年金融危机引发类似的贸易保护主义、导致各国关起大门的经历一样。 2008年金融危机的成因 那么，这次危机背后的原因是什么呢？ 学界讨论最多的几个关键因素如下。首先，是货币政策的问题。在2001年9.11恐怖袭击之后，美联储为了避免经济衰退，推行宽松的货币政策，先后六次降息，使得美国长期维持着1%的历史低利率。这就导致过多的资金流向了房地产市场，使2001年到2006年间的美国房价快速上涨，出现巨大房地产泡沫。 其次，是“居者有其屋”的住房政策。从克林顿政府到小布什政府，都积极推行“居者有其屋”计划，要求金融机构为那些没有购买能力的低收入群体提供信贷支持，让他们能够享有自己的房屋。尤其是，一些国会议员要求房利美和房地美通过购买金融机构的住房贷款来支持这一目标的实现，导致了很多没有信用、没有偿付能力的人群获得了住房贷款，也就是“次级房贷”，从而导致银行的基础资产蕴含着大量风险。这也大大推动了房地产泡沫，并最后通过“次贷危机”引爆2008年的金融危机。因此，房地产泡沫是危机的首要原因。 再次，就是美国金融体系本身的问题。我们之前谈到，因为银行挤兑恶化了经济大萧条，所以1933年美国推出存款保险。那项创新降低了挤兑风险，但同时鼓励银行去冒险。这直接影响了2007年之前房地产泡沫形成过程中银行的房贷发放行为，让它们敢于冒险，通过高杠杆追逐利润，却忽视市场扭转时可能引发的风险。 最后，也是我们之前谈到的，1930年代大萧条初期银行持有太多流动性差的贷款，所以，为了增加住房贷款的流动性，先是建立二级住房贷款市场，让银行随时可以转手卖出去住房贷款，后来也把这些住房贷款打包、做资产证券化。再后来，又有华尔街公司推出专门投资住房按揭贷款证券的基金产品，专门针对特定投资者发售这些基金的份额，等等。 这一系列的创新就把原始出资人和资金的最终使用者之间的交易链条拉得很长，先是贷款经纪商把钱贷给要买房子的家庭，并把贷款合同卖给银行，银行再把贷款合同转手卖给房利美，房利美再转手卖给吉利美，由后者再打包卖给住房按揭贷款证券投资基金，基金再卖给投资者，等等，整个链条中的每一方都赚一些手续费和佣金，但每一方都不为贷款最后是否成为坏账负责。因此，最初的借款方是否有还款能力，就没有谁去管了；委托代理链条太长之后，风险就被不断扩大。 从最后的两点，你看到，在美国历史上，每次金融危机之后都会有改革和创新，但这些改革和创新都对于解决造成上次危机的原因有效，可是又都埋下了新的危机种子，而这些新问题的种子在短期内是看不出来的，只有等到下次危机才知道。这就是金融危机历史不断重演的原因，尽管每次危机的形式跟上次不同。 也正是由于1930年代的金融危机时期美国政府和美联储没有救市，所以，2008年金融危机时期美国政府几乎没有犹豫就去救，包括后来推出几轮“量化宽松”刺激政策。而这样做当然避免了1930年代的挤兑和经济大萧条。但，这样做是否又埋下种子，为下一轮危机做铺垫呢？ 今天我们谈到的要点是，第一，始于2007年的次贷危机，到2008年演变为全球金融危机，这是1929—1933年大萧条以来最严重的一次金融危机，引发许多美国金融机构倒闭，重塑全球金融格局。从中让我们再次看到，没有什么老店“大而不能倒”的。 第二，2008年全球金融危机的起因很多，与全球经济失衡有关，但最主要的原因跟1930年代大萧条的原因一致：都是之前的房地产泡沫太大。这次房地产泡沫是“9.11”后美联储的宽松货币政策铺垫的，也跟多年推行的“居者有其屋”政策密不可分。 第三，实际上，1930年代开始的一系列金融创新，包括存款保险、二级住房贷款市场、住房按揭贷款证券化，都是为了纠正造成1930年代银行危机的原因而做的。但是，这些创新带来道德风险，鼓励金融机构去冒险，为这次危机做了铺垫。而这次美国政府积极主动救市，也是为了避免1930年代政府不作为带来的挤兑危机而作，因此，结果是这次的危机没有蔓延太久，造成的后果也没有之前那么严重。但是，这样做所带来的道德风险可能为下次危机埋下了种子。 本文原发于经济观察报 (本文作者介绍：耶鲁大学金融学院教授。) # 1929：美国股市大崩盘1929年，资本主义世界爆发了一场空前严重的经济危机。这场危机从美国开始，迅速席卷了整个资本主义世界。 1929年10月的那次股市暴跌，当时不论是美国的股市投资者，还是世界上其他的股市投资人绝对不会想到的是，1929年9月3日是股票平均价格最高的一天，股市大崩溃以后，要等待整整25年，一直到1955年，股价才恢复到1929年的最高水平。大部分人都认为，1929是史上最严重的经济危机。 具体表现：
1920年-1960年表现： 道琼斯指数 # 1937-1942：美股大萧条这算是1929的延续，美国股市的第二次大调整则是由于一段长时间上涨之后的必然调整。1932年7月，美国股市开始上涨，到1937年3月达到最高点，股市上涨了近4倍，牛市的时间接近5年是54个月。随着二战的开始，美国股市开始下跌。接着仅仅用了一年时间，就下跌了50％。 1938-1940年，指数多次反弹都不能破新高以上，持续震荡，并从1941年8月开始经历了连续9个月下跌的奇观，1942年4月到底底部。熊市持续的时间则超过了5年，为61个月，可以说是历史最长，在年线上，则表现为1937年收阴线、1938年收阳线、1939－1942年连续3年收阴线的形态。
具体表现： # 1946年5月-1946年10月：股灾当时的投资者错估战后重建的花费将引起经济下滑，从而纷纷逃离股市，这导致了这次在二战后的股灾，但这个时期并未出现经济衰退。 具体表现： # 1948年中-1949年：战后第一次经济危机1948年8月至1949年10月，美国发生了战后第一次经济危机。这次危机是美国经过了战后短暂繁荣后的突然爆发。形成危机的根本原因是第二次世界大战时期美国形成的高速生产惯性，和战后重建时国际国内市场需求暂时萎缩，两者形成了尖锐的矛盾。美国经济进入衰退。 具体表现：
# 1953年-1954年：战后第二次经济危机1953年7月，上台未久的艾森豪威尔结束了朝鲜战争。受战争失败的拖累，美国经济在战争中形成的高涨过程被打断，陷入经济危机，工业生产的幅度下降9.1％，失业率达6.2％，衰退时间持续了将近1年，直到1954年4月才结束。 具体表现：
# 1957年初-1958年：战后第三次经济危机（世界第一次经济危机）1957年3月起至1958年4月，美国经济战后第三次陷入衰退，这次危机时间虽比较短，但较前两次危机严重得多，出现了经济危机和通货膨胀同时并存的新情况。美国工业生产骤然下降13.5％，失业率高达7.5％。美国消费者物价指数上涨了4.2％，生产者价格指数上涨了2.2％，美国的出口竞争力也被进一步削弱。 具体表现：
# 1960年-1962年：战后第四次经济衰退美联储采取提高利率的紧缩政策，这又诱发了1960年战后的第四次经济衰退。工业生产下降8.6％，失业率为7％左右。美元危机首次出现，美元大幅贬值，美国经济出现周期性的不景气，并不断膨胀。这次危机一定程度上是1957-1958年危机的余震，也是美国国际竞争力进一步下降的体现，严重地打击了美国经济的"三大支柱"---钢铁业、汽车业和建筑业，钢铁和汽车等部门的生产量下降一半以上，农业危机也正在深化。危机期间，还爆发了战后第一次美元危机（1960-1973年先后发生了十次美元危机）。 因此，肯尼迪政府面临两难处境：若要保卫美元，缓和美元危机，就必须提高利息率，收缩通货，这势必使生产过剩危机恶化；相反，若要缓和生产过剩危机，则必须降低利率，扩张信用，膨胀通货，这势必又使美元危机恶化。为此，美联储制定了既保卫美元又实现经济增长的货币政策，即采用双重利率措施，对短期贷款提高利率，对长期贷款降低利率，从而起了抑制黄金外流和克服危机、促进经济增长的作用。 具体表现：
# 1966年2月-1966年10月：股灾从1960年至1966年，联邦基准利率从1.1飙升到5.7%以上，这次股灾极短。 道指：跌了25%。 # 1969-1970年：战后第五次经济衰退1969年10月到1970年11月，由于尼克松采取紧缩性政策，并开始分期从越南撤军，美国发生了战后第五次经济衰退。工业生产下降8.1％，失业率达7％以上，而且带有长期性和结构性，1972年经济进入新的高涨阶段后，失业率仍停留在5％的水平上。 具体表现：
# 1973-1975年：战后最严重经济危机（世界第二次经济危机）七十年代开始，由于巨额财政赤字和信用的扩张，加速通货膨胀的飞跃发展，滞胀成为困扰美国经济、政治的最严重的问题。1973年10月，在能源危机的冲击下，美国爆发了战后最严重的一次经济危机。在危机发生一年之后的1974年12月，美国汽车工业下降幅度高达32％，道琼斯股票价格平均指数比危机前的最高点下跌近一半，1975年，美国的失业率高达9.2％.此外，美元的贬值和此次危机的产生也不无关系。1971年，为防止美国黄金储备的严重枯竭，尼克松政府宣布暂停按布雷顿森林体系所规定的以每盎司黄金换35美元的价格向美国兑换黄金；当年12月，美元正式贬值7.8％；1973年1月，新的美元危机再度爆发，2月2日美元再度贬值10％.至此，以美元为中心的布雷顿森林货币体系宣告瓦解，经济危机呼之欲出。 1974年8月9日尼克松因水门事件下台后，福特政府主张用高利率控制通货膨胀，反对增加联邦政府开支，曾多次运用总统否决权反对减税。1975年第一季度，美国通货膨胀率达到12％，国民生产总值下降达10％以上，失业率达到8.3％，经济形势恶化，直到1976年才缓慢回升。 具体表现：
1960年代到1980年代的表现 道琼斯 失业率 # 1976年3月-1978年2月：股灾该时期并未出现经济衰退，不过当时的滞胀失控，利率和通胀率都飙升到天际。 具体表现：
# 1980年-1982年：战后第七次经济危机（世界第三次经济危机）美国经济从1977年1月到1980年1月为高涨阶段，但37个月时间里工业生产增长15.4％，折合年均约4.8％，比以往各次高涨都低。 旧账未清，新账又至。1979年下半年起，第二次石油危机爆发，石油价格猛涨，严重打击美国经济，加剧美国外贸逆差，加深滞胀趋势。美国经济三年内几经起伏，工业生产指数呈现下降-回升-下降的W型曲线。企业倒闭数急剧增加，相当于1933年的水平。失业率高达10.8％，刷新上一次的记录。危机期间，物价普遍大幅度上涨，1980年美国通货膨胀率高达13.4％。对外贸易逆差也创下364亿美元的新记录，出口值从1981年第二季度到1983年第二季度下降19.8％。直到1981年，里根成为美国总统后，运用减税、减规、减开支和节制通货流量等"里根经济学"，才使得美国经济逐渐走出"滞胀"，出现巨大的回升。 具体表现：
# 1987年10月：黑色星期一1987年，因为不断恶化的经济预期和中东局势的不断紧张，造就了华尔街的大崩溃，这便是著名的“黑色星期一”。1987年10月19日上午9时30分，纽约股市一开盘，道·琼斯指数经过一段颤动后突然下跌，截至休市，道·琼斯指数暴跌508.32点，跌幅达22.62%，超过了1929年10月29日纽约股市暴跌的纪录。如果将抽象的指数折算成货币，这一大纽约股市下跌使市场丧失了5000亿美元的市值。这个数字几乎相当于当年美国国内生产总值的八分之一。 10月23日，美元遭到抛售大幅贬值。受此影响，10月26日道琼斯指数再次暴跌156.63点，跌幅为8.03%，其它国家股市也再次随之下跌，香港恒生指数更是暴跌1120.7点，日跌幅高达33.33%，创世界股市历史上的大盘指数单日最高跌幅。 这是影响面极大的一次全球性股灾，造成了世界主要股市的巨大损失。美国股票市值损失8000亿美元，世界主要股市合计损失达17920亿美元，相当于第一次世界大战直接和间接经济损失的5.3倍。 具体表现：
# 1990-1991年：战后第八次经济危机里根政府留给1989年上台的布什的是沉重的负担---高赤字和高国债。1990年10月至1991年3月，美国陷入战后第八次经济危机。布什以多次降低利率和发动海湾战争刺激经济，但也难以摆脱衰退。 此次危机持续的时间虽然不长，但危机过后，美国经济却保持长期萧条，复苏缓慢乏力。以"重振美国经济"的政纲当选总统的克林顿上台后，即针对里根-布什政府遗留的两大难题---巨大的财政赤字和沉重的联邦债务，提出增税节支、削减财政赤字的具体办法，即对富人增税、对中产阶级减税、精简机构、削减政府开支，进行福利制度改革等等。直到1994年，美国经济开始回升较快，持续增长约4％，通货膨胀被控制在3％以下。 具体表现：
# 1998年6月-1998年9月：股灾受亚洲金融危机影响，俄罗斯出现债务违约，美国股市也下跌了1年多，这次危机总体来说对美国影响不是很大。 具体表现：
# 2000年1月-2002年10月：互联网泡沫危机互联网泡沫危机，大量的互联网概念公司炒作，市场上比比皆是荒谬的估值，最终泡沫破灭后，那些公司大部分都不再存在。 具体表现：
1980年到2003年表现： 道琼斯 失业率 # 2007年2月-2009年3月：次货危机2007年下半年以来，美国次贷危机迅速席卷全球，波及到了世界的每一个角落。此后，虽然世界经济有所复苏，但由于过去经济长期积累的弊病不断升级及次贷危机时期各国采取了经济刺激政策之后，问题开始显现出来。欧洲各国政府支出占GDP 的比重越来越大，使欧洲人10年甚至是20年积累的财富毁于一旦。2008年12月全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，同时，德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，欧债危机逐步蔓延，从负面展示着经济全球化的巨大力量。 而在美国，经济衰退和多年的赤字财政政策使得美国的公共债务总额不断累积。事实上，美国债务上限早已于5月16日到顶。按照相关规定，美国国会必须在8月2日之前就提高国债上限达成一致，否则美国政府将缺乏足够现金，美国国债将面临违约风险。经济学家指出，一旦最具信用的美国国债出现违约，那么国际金融市场将大乱，美国乃至全球经济都将遭受比2008年金融危机更为严重的冲击。 受欧债危机、美债危机和标普下调美国主权信用评级（将美国AAA级长期主权信用评级下调一级至AA＋，并维持评级前景展望为“负面”）影响，近几天，全球股市暴跌暴涨，市值大幅缩水。2011年8月8日是美国主权信用评级遭降后，美国市场的首个交易日，美国三大股指跌幅均超5%，法股下跌2.25%，俄罗斯RTS指数开盘急跌4.29%，日经指数收跌1.68%，韩国股市收跌3.64%，中国台北股市收跌0.79%，中国香港恒指跌逾千点重挫5.66%；昨日，欧美股市在上周五重挫的背景下，欧洲股市再次暴跌，伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数5日大跌，比前一交易日下跌189.45点，跌幅为3.58%。法国巴黎股市CAC40指数比前一交易日下跌148.99点，跌幅4.73%。德国法兰克福股DAX指数收于5246.18点，比前一交易日下跌292.15点，跌幅为5.28%。 当前世界已经陷入美元霸权的陷阱，美元利用世界货币的地位第一是把握世界货币美元的发行权和定价权，坐收铸币税和垄断利润；二是打白条购买世界物质财富，设置陷阱贬值赖帐；三是挥动浮动利率、资本项目自由兑换两把杀手锏，操纵利率，指挥热钱有计划，有目标的自由流动，对世界进行金融洗劫。 同时，金融危机以来，各国不断出台规模空前的非常态经济刺激计划导致主权国家过度举债，导致了财政赤字与主权债务风险伴随经济复苏而来；虚拟经济与实体经济脱节，经济缺乏“生产性”，导致国内虚拟经济严重脱离实体经济的发展而急剧膨胀，一旦信贷市场出现流动性紧缩，高额负债形成支付危机必然引起金融系统的崩溃。 具体表现：
# 2010年5月6日：闪电崩盘
# 2011年：欧债危机欧债危机，是指2010年发生在欧洲部分国家的主权债务危机，对欧元区经济造成二次冲击。最终在欧央行的极度宽松政策和全面救助计划的支持下，欧元区才逐渐摆脱危机走向复苏。 欧债危机的根本且直接的原因就是政府债务水平过高，而导致危机的间接原因则主要有经济脆弱、社会福利、金融危机以及评级机构“落井下石”等几方面。经济方面，危机国家都对房地产和旅游业过於依赖，经济结构单一实体空心化严重，使得经济对抗金融危机的能力弱。高社会福利是危机国家的通病，加之福利制度的刚性不能适应经济变化，使得背在政府背上的社会福利支包袱不断膨胀。美国金融危机是欧债危机的重要推手，使得债务危机国家为拯救本国金融和经济负债累累。而国际评级机构对这些国家评级的下调更是令情况雪上加霜，使得危机国家举债成本超出承受范围，不得不请求国际救援来续命。 具体表现：
# 2015年8月-2016年2月：股灾美国gdp下跌，加上中国股市股灾，中美股市出现大震荡。 具体表现：
# 2018年2月-2018年4月：股灾美国时间2018年2月5日，美股再现了闪电崩盘，XIV恐慌指数做空基金遭到清盘，恐慌指数期货一度暴涨到50+。之后中美贸易战新闻压抑了美股反弹数月。 具体表现：
# 2018年10月-2018年12月：股灾美联储加息导致市场恐慌，大盘震荡下跌，随后，美联储通过降息和QE4使得大盘在2019年暴涨了一年。 具体表现：
# 2020年2月-2020年4月：新冠疫情新冠病毒引起全球经济衰退担忧，大量美国公司停止营业，同时，由于俄罗斯拒绝减产石油，沙特愤而出手，不惜血本打折出售原油，为30多年来最大力度降价，此举也大大打击了美国石油公司，美国石油业、航空业、旅游业股票在这次经济危机中暴跌。大盘指数曾在2020年3月出现四次熔断 具体表现：
2003年-2021年表现 道琼斯 失业率 |
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