新興市場債券跌

從2020年底以來，新興市場主權債券價格跌幅已經來到27%，逼近1994年墨西哥金融危機與1997年亞洲金融風暴時創下的跌幅。儘管聯準會快速升息，但目前美國長短期利率仍遠低於1990年代水準，新興市場債券雖然短期仍受到強勢美元帶來的負面衝擊，但長期來看，債券價格的不理性跌幅等同於誘人的長期潛在報酬（由於台灣熱門新興市場債券基金主要持債大多為新興市場主權債券，因此本文探討重點都放在新興市場主權債券）。

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1. 擔心集體違約，新興市場債券價格跌幅驚人

新興市場債券價格重挫：

資料來源：Bloomberg，「鉅亨買基金」整理，採美銀美林新興市場主權債券價格指數，資料日期：2022/9/19。此資料僅為歷史數據模擬回測，不為未來投資獲利之保證，在不同指數走勢、比重與期間下，可能得到不同數據結果。（圖/鉅亨買基金）

新興市場主權債券的發行主體為新興市場各國政府，除非發生極端情況，不然政府違約不還錢的機率極低。而這些極少的事件大多為政府財政長期赤字、外匯儲備不足，加上短期遇到發債成本上升或是政府收入驟降，就很容易被迫違約（如同斯里蘭卡）。新興市場經濟成長率與美國10年公債殖利率可分別當作衡量政府收入與發債成本的變數，當新興市場經濟成長率減去美國10年公債殖利率驟降時，新興市場主權債券價格往往跟隨大跌。如今新興市場經濟成長率減美國10年公債殖利率快速降至負值，市場擔心多國因此違約，新興市場債券價格也跟隨大跌。

延伸閱讀：2年、5年、10年期公債差在哪？通膨飆漲時，這種債券的報酬率最高

2. 美元超強，新興市場債券短期承壓

新興市場經濟成長率下降、美國10年公債殖利率升高，等同於新興市場資產吸引力下降，造成資金回流美國並推升美元。從下圖可看出，美元指數與新興市場債券近一年表現呈現負相關，當美元指數大幅升值時，新興市場債券大多大幅下跌。如果聯準會真的想於明年將通膨降至3%以內，美國聯邦基金目標利率可能不只升至4%（預估利率上限在6%），且明年一整年都不太可能降息，如此高的利率將進一步推升美元，新興市場債券短期內仍面臨下跌的壓力，美國股市的表現可能不甚理想。且目前美國公債的長短期殖利率呈現嚴重倒掛。

強勢美元打壓新興市場債券表現：

資料來源：Bloomberg，「鉅亨買基金」整理，採美銀美林新興市場主權債券總報酬指數，資料日期：2022/9/19。此資料僅為歷史數據模擬回測，不為未來投資獲利之保證，在不同指數走勢、比重與期間下，可能得到不同數據結果。（圖/鉅亨買基金）

3. 價格跌幅過大，新興債長期潛在報酬樂觀

價格大跌後，新興市場債券未來表現優異：

資料來源：Bloomberg，採美銀美林新興市場主權債券指數，「鉅亨買基金」整理，資料日期：2022/9/19。此資料僅為歷史數據模擬回測，不為未來投資獲利之保證，在不同指數走勢、比重與期間下，可能得到不同數據結果。（圖/鉅亨買基金）

雖然新興市場債券短期仍有下跌風險，但由於新興市場債券價格跌幅逼近歷史紀錄，長期來看反而充滿潛力。新興市場主權債券指數於1991年12月編纂以來，共經歷過四次較大的跌幅（過往大跌的背景為新興市場區域危機與金融海嘯，目前新興市場債券表現等同對未來預期過分悲觀），過往三次大跌後，未來一年漲幅介於25%至49%，未來五年漲幅更高達87%至125%。目前新興市場債券的最大跌幅已經來到27%，若未來債券價格進一步下跌，之後的潛在漲幅就更吸引人。

新興國家債市不平靜！繼俄羅斯、斯里蘭卡陸續發生債務違約，阿根廷、烏克蘭、埃及、肯亞、衣索比亞、巴基斯坦、白俄羅斯及奈及利亞等新興國家，現也因匯率重貶、外匯存底不足而瀕臨倒債危機；目前手中持有新興市場債券基金的投資人，該怎麼辦？

「上個月，投資銀行摩根大通就已示警，未來4年、52個新興國家中，有5成左右會面臨違約；換句話說，現在還不是最糟狀況，到2023年底前，都會陸續傳出新興國家債務危機。」先機新興市場債券基金富盛產品經理廖伯修指出，現階段投資人最該做的，是檢視手中新興市場債券基金配置比例，再依據個人資金狀況，決定調整方向。

「先看基金信評分布狀況，若非投資等級債（BBB-或Baa3 級）配置超過4成以上，未來2-3年有資金需求情況下，建議先轉換至成熟國家投資等級債。」廖伯修表示，目前美國升息、美元升值趨勢不變，新興市場發債成本墊高，未來處境確實相對辛苦，投資人若有急用錢需求，可先將資金抽出。

但若是閒錢投資、且非投資等級債占基金配置4成以下，就建議靜待價格回復，不要殺在相對低點。「目前新興市場債券價格多已反映違約風險，年初至今跌幅逾2成，未來再跌空間有限。且之後國際貨幣基金（IMF）介入協商，債券價格可望回穩，投資人無須太過恐慌。」

摩根資產管理產品策略部副總經理黃百嵩分析，受到俄烏戰爭、高通膨及美國升息衝擊，現階段對新興市場債券表現，看法確實相對保守。但因新興國家已提前面臨通膨壓力，升息速度領先美國，預期第3季末、第4季初，利率便可望見頂；配合疫苗施打率提升，「若基金持債夠分散，現在倒不用急著賣在低檔。」他強調，投資人若有固定收益需求，目前最好以美元計價債券為優先考量；特別是基金信評分布，應避開集中重押在非投資等級債配置。

富達投信則表示，短線上升息、通膨等負面因素仍會持續對新興市場債券帶來波動，對於經常帳赤字高、且外匯存底較低、體質較弱國家，例如烏克蘭、斯里蘭卡、阿根廷等，最終可能在IMF談判下，進行債務重整並提供支援，且最終重整債券價格可望高於目前市場市價。

由於市場對迫在眉睫的升息和全球經濟衰退的威脅深感焦慮，新興債遭受了過去十年來最嚴重的損失，截至 6 月底摩根大通新興市場全球多元債券指數（美元計價的新興市場主權債券基準指數）的 12 個月滾動報酬率為 - 21.2%；儘管如此，我們認為該資產類別的基本面依然強勁，目前的利差 1 提供了強勁的契機。

這是金融市場艱難的一年，通膨上升、成長停滯以及俄羅斯入侵烏克蘭造成的破壞，都為已飽受新冠疫情打擊的經濟體帶來壓力；股票和債券一起暴跌，在動盪消退之前，投資人幾乎沒有地方可以避難；傳統上被視為風險較高的新興市場債，受到的打擊比其他種類的固定收益更大。

評價比其他市場更能反映現實

為什麼我們認為現在可能是投資新興市場強勢貨幣主權債的好時機呢？經驗告訴我們，新興債急劇下跌往往是未來 12 個月績效的強勁訊號；換句話說，急劇虧損之後經常跟隨而來的是強勁的反彈（圖 1）；此外，我們相信接下來 12 至 24 個月內，任何可能遭受永久性資本減損的新興國家主權債都已被確認並反映在價格上，簡而言之，我們認為目前沒有許多定價過高的新興市場主權債；若我們是正確的，那麼看來目前新興市場債的利差相對歷史而言非常具有吸引力。

1 信用利差是衡量當投資人持有信用風險債券，與持有相近到期日且優質政府債券相比所需的額外收益。

在 EMBI 全球多元化指數的 20.2% 跌幅中，大約超過一半（10.8%）來自美國利率上升，另一半來自市場情緒惡化；較高的利率意味著新興市場債的殖利率比年初高出 2% 至 3%；因此。儘管利率可能在未來一段時間內保持高位（意味著美國利率上升帶來的任何損失在不久的將來都不會得到恢復），但新興債的投資人現在獲得的報酬遠遠高於六個月前。

市場情緒較為短暫，更容易在短中期內發生變化；儘管基本面有所改善，新興市場債仍然是一個有點汙名化的資產類別——投資人通常認為它比美國非投資級債券更可有可無，並且更有可能在市場艱難時將其拋售；例如。目前市場價格正在反映新興市場債違約率的上升——新興市場債與美國公債之間約 35% 的選擇權調整後利差 2 來自不良債券（圖 2）；相比之下，不良信貸對美國非投資級債指數利差的貢獻接近週期性低點。

這並不一定意味著市場對新興債解讀過於負面，但它確實表明，其他資產類別可能圍繞著一些自滿情緒；雖然新興債的價格已大幅反映全球經濟面臨的無數風險，但其他市場可能尚未完全吸收壞消息，或者正從央行能解決所有問題的假設中受益。

由於目前全球經濟和金融市場的不確定性，此刻很難對利率的短期走勢充滿強烈信心；最近的數據令人驚喜，聯準會已證明自己在應對數據方面是敏捷的，也所以衡量債券市場波動性的美林公債波動率指數，從 1 月份的 85 左右來到目前略低於 140（在 2021 年 6 月低於 60），顯示了對利率前景的極度不確定性；然而雖然不能排除更多的變數，但我們正接近聯準會升息週期的尾聲，而非開端；我們預計利率波動將在利率本身下降之前減弱，這應該將是新興債復甦的前兆。

選擇性可能會推高殖利率

總體而言，我們認為新興債的當期殖利率合理反映了投資人可賺到的部分，評價似乎大致準確，這意味著下跌風險可控；此外我們相信仍存在一些機會，讓主動投資人透過選擇性追求利率高於指標 (摩根全球多元新興債) 的殖利率；例如，投資人可能會考慮同時避開陷入財困的主權債和最高品質債券，轉而選擇增持有優惠利率且違約風險低的優質債券；另外，與受到制裁或容易被捲入地區爭端的國家相比，那些外交政策不結盟或與西方結盟的國家，伴隨較小的尾部風險 3。

2 選擇權調整利差是針對提前贖回選擇權調整後的信用利差。

3 遭受極端事件損失的風險。

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